【招商食品】贸易战推高大豆价格,催化行业集中与提价
商务部4月4日公告,大豆列入对美进口加征关税清单。现货价格有走强趋势,但考虑到当季进口来源以南美为主,同时我国拥有较多供给备选,实际贸易影响大概率可控。成本上行趋势下,受益于上游议价力与成本控制,海天中炬具有相对竞争优势,有利于催化行业提价与集中度提升,建议买入调味品龙头海天中炬。
现货价格走强,但影响大概率可控,利好板块龙头。商务部4月4日公告,将大豆列入对美进口加征关税清单,加征25%关税,最终生效时间另行通知。大豆豆粕现货价格有上行趋势,但考虑到当季进口来源以南美为主,同时我国拥有较多的供给备选,实际贸易影响大概率可控。大豆占酱油厂商生产成本的20%左右,海天上游采购豆粕、东北大豆各半,库存较低但采购价格有一定锁定机制;中炬采购东北大豆,目前有1-2月库存,采购价格随市场波动。上游成本推升,海天中炬拥有相对竞争优势。上游成本走高或可催化行业提价,小企业加速退出下利好龙头份额收割。
现货价格由什么决定?由于高度依赖进口,总体来看大豆、豆粕价格与CBOT价格联动。但由于国产大豆为非转基因,主要用于食品,而进口大豆主要用于压榨,受国内供求关系影响,国产大豆价格国际联动性弱于豆粕。今年年初,阿根廷受拉尼娜天气影响减产,国际期货指数上行,带动我国豆粕现货走强,但我国大豆丰产,现货价格相对低迷。
贸易战下,价格如何走?供给缺口大概率推高现货价格,但总体影响预计可控。一方面,4-10月我国主要从南美进口大豆,虽然阿根廷减产,但巴西丰产,供应量有一定支撑;另一方面,我国可以采取抛储、进口相关替代品、增加俄罗斯等国家进口、利用国产大豆补充等多种方案,降低缺口影响,因此实际贸易影响或小于心理影响。时间表上,执行时间未定,用豆企业有过渡期,有利于动态调节供需平衡。
海天中炬成本影响几何?贸易战将推升上游成本,但海天中炬具有相对竞争优势。海天存在价格锁定机制,同时议价能力强,保障其压力弱于其他对手;中炬采购均为东北大豆,国产大豆(食品)与进口大豆(压榨)下游走向不同,大豆现货价格受到贸易战影响预计会低于豆粕,因此成本上行压力相对较小。我们进行了成本上行的敏感性分析,总体来看,对海天影响微弱,中炬成本压力亦可控。
若成本上行持续演绎,为什么说龙头将受益?首先可催化提价:我们复盘海天历次提价,周期为两年一次,成本提升较快情况下提价幅度也相应较大,时间点一般在年底或者年初。但在2012年成本快速上行情况下,海天在年中就对部分单品提价。对于海天以及品牌力基本夯实的中炬来说,可以通过提价转移成本压力,盈利能力有望随之提升。节奏上,原本19年为两年周期时点,有望提前至18年底或年中。其次可催化集中度加速提高:成本提升趋势下,小企业加速退出,竞争格局有望改善,最终利好龙头份额收割。
投资建议:短期紧跟上下游价格变化,长期利好龙头,建议买入海天中炬。我们判断实际贸易影响预计可控,龙头相对优势明显,但短期仍需紧跟价格变化。长期来看,提价和集中两大趋势较为确定,总体利好行业龙头。我们暂时维持海天中炬盈利预测,给予海天目标价69元,对应19年35倍PE,中炬高新19年调味品30X,地产按照43亿估值,1年看290亿市值。
风险提示:上游价格暴涨挤压企业盈利
一、大豆价格:有走强趋势,但实际影响预计可控
1.现货价格国际联动,大豆现货国际联动性弱于豆粕
高度依赖进口,定价权在国际市场。我国消费大豆中进口大豆的比例较高,2017年仅从美国、巴西、阿根廷进口的量占我国消费总量的82%。由于我国大豆消费对国际市场严重依赖,因此缺乏定价权,一般只能接受美国芝加哥期货交易所(CBOT)主导下的国际价格。
价格总体国际联动,但大豆现货价格国际联动性弱于豆粕。总体来看,我国大豆期货(豆一)与CBOT走势基本一致,我国大豆、豆粕现货价格与期货(豆一)亦基本趋同。国产大豆为非转基因大豆,植物蛋白含量高,但出油率低,单产低成本高,主要用于食品领域;进口大豆为转基因大豆,主要用于压榨工业。由于来源和用途不同,豆粕价格国际联动性更强,大豆现货长期来看与国际价格走势趋同,但短期也受到国内供求关系影响。今年年初,阿根廷拉尼娜天气影响减产,国际期货指数上行,带动我国豆粕现货走强,但我国大豆丰产,现货价格相对低迷。
2.贸易战引发现货价格上行,但实际影响或小于心理影响
贸易战下现货价格有走强趋势,时间表上存在过渡期。年初以来,由于国内大豆丰产,大豆现货总体价格平稳,豆粕受国际价格影响,有上扬趋势。若贸易战打响,美国供给中国有量减趋势,缺口大概率引起国内现货价格上行。贸易战下,国内现货与CBOT联动性减弱,区域市场价格跟随供求波动,国内现货走强,北美走弱,南美走强。时间表上,贸易战仍存缓冲期。根据专家解读,目前清单已经列明,但具体征税时间未确定,预计执行在下半年,这给国内用豆企业一定缓冲时间。
4-10月进口主要来自南美,实际影响或小于心理影响。全球供给来看,南北美错季供应,大豆在我国的播种时间约在5月初到6月底,收割时间在10月底到11月初。而在南半球,大豆播种和收割的时间与我国相反,9月到10月为播种期,4月到5月为收割期。从2017年我国进口按月来源占比来看,4-10月以南美供应为主。南美干旱减产,但巴西丰产,有一定对冲效应,同时去年年底库存较高,可以支撑相应的供给,实际影响或小于心理影响。
解决供给缺口存多种备选方案,避免触发价格暴涨。我国2017年从美国进口3286万吨,加征关税之后,美国对华出口数量下降,我国供给缺口仍然有多种备选方案:1)国储;2)增加下游替代品,如肉类、菜籽油(替代豆油)等;3)增加非美国进口,如增加从南美及俄罗斯等国家进口;4)国产大豆补充。
二、企业成本:龙头上游控制力强,相对优势明显
1.龙头上游控制力强,具有相对竞争优势
海天中炬的上游采购机制:海天上游采购为东北大豆、豆粕,招股书披露原材料在上市公司体内只有4-5天库存,在供应商有15-30天的储备库存。但海天上游议价能力强,原材料有价格锁定机制,2018年预计已经有50%的量完成价格锁定。中炬高新全部购买东北大豆,目前有1-2个月的原材料库存,采购价格跟随市场波动。
海天中炬具有相对竞争优势的原因:对于海天来说,一方面存在价格锁定机制,一方面议价能力强,保障其压力弱于其他对手;对于中炬高新来说,由于其采购均为东北大豆,国产大豆一般用于豆制品加工等食品领域,进口基本用于压榨豆粕,所以大豆现货市场受到贸易战影响预计会低于豆粕现货市场,因此成本上行压力相应较小。
2.海天中炬盈利敏感性分析
考虑极端情况,海天中炬全年净利率影响仍可控制在1.5%以内。大豆作为主要原材料,占成本的比例约为20%,我们按照两家企业毛利率水平,进行了利润弹性测算。根据前文分析,价格暴涨态势或难以出现,按照上行10%预计,海天中炬净利率损失弹性分别为0.81%,1.8%,但因为影响时间低于半年,对全年净利率损失影响低于0.6%。如考虑极端因素,上涨幅度为25%,按全年计算,海天中炬利润率损失分别为1.36%、3%,核算到半年,均低于1.5%。
三、格局判断:催化提价与集中,龙头盈利份额双赢
1.历史提价复盘:两年一周期,成本上行是提价催化剂
海天提价周期为两年一次。海天的提价一般在年底或者年初,与上游原材料波动有一定的关系。2012、2016年在成本快速提升情况下,提价幅度较大。历史上唯一在年中提价是在2012年9月,2012年9月上游成本快速上涨,市场需求旺盛甚至供不应求的背景下,对部分单品进行提价。若贸易战推高上游价格,对于海天以及品牌力基本夯实的中炬来说,可以通过提价转移成本压力,盈利能力有望随之提升。节奏上,原本19年为两年周期时点,但成本推升下,有望提前至18年底或年中。
并非所有企业都能跟随龙头提价,仍需看其下游议价力。虽然调味品单品价值量低,客户粘性大,但本质上仍为大众品,餐饮等渠道成本控制意识强,对于品牌力不佳的小品牌,盲目提价可能会丧失份额,因此能否跟随龙头提价,要看企业品牌力和下游议价能力。我们认为,中炬等品牌企业,具备一定的议价能力,或可跟随龙头提价转移成本压力,但众多小品牌、杂牌或许难以采取跟随策略。关于下游议价力具体分析,推荐阅读《舌尖之争》报告中,关于产品定价部分的阐述。
2.成本上行周期,行业集中度提升大势所趋
成本上行周期,集中度加速提升。大豆产业链条长,下游通过豆粕进入饲料、养殖,进而影响大众食品。因此中美贸易战若打响,将会推高成本甚至推动CPI上行。调味品行业存在天然的区域壁垒,因此集中度提升虽然是大趋势,但总体过程较为漫长,但成本上行周期中,小企业加速退出,行业集中度往往快速提升。从历史市场份额变动情况来看,2007-2008、2010-2012年原材料上涨,2009年、2013年市场集中度、龙头企业市占率加速提升。我们预判,若中美贸易战引发成本加速上行,竞争格局有望改善,利好龙头份额收割。
四、投资建议:长期利好行业龙头,短期紧跟上下游价格
成本上行周期,调味品龙头相对竞争优势明显。调味品龙头企业具有相对竞争优势:海天上游议价力强,成本管控优势明显,锁价机制对抗原料价格波动;中炬均采购国产大豆,预计受到贸易战影响相对小。在行业上游整体推升情况下,我们认为海天中炬相对竞争优势明显,保障龙头跑赢行业增速,持续收割市场份额。
短期紧跟上下游价格变化,长期利好龙头,建议买入海天中炬。我们判断实际贸易影响预计可控,但贸易战带来上游价格走势不确定性,短期仍需紧跟价格变化。长期来看,海天中炬提价覆盖成本上行,利用成本压力挤压小企业生存空间,提价和集中两大趋势较为确定,总体利好行业龙头。我们暂时维持海天(18年42.87亿,19年53.28亿)、中炬高新(18年6.33亿,19年8.31亿)盈利预测,给予海天目标价69元,对应19年35倍PE,中炬高新19年调味品30X,地产按照43亿估值,1年看290亿市值。
参考报告
2、《琳琅满目,异彩纷呈——调味品行业专题报告》2016-09-26
杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013年就职于申万研究所,2014年加入招商证券,6年食品饮料研究经验。
李晓峥:食品饮料高级分析师,数量经济学本科,上海财经大学数量经济学硕士,2015年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。
欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士,2017年加入招商证券。
于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,2016 年就职安信证券,2017 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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