查看原文
其他

【招商食品】贸易战推高大豆价格,催化行业集中与提价

杨勇胜、李晓峥等 招商食品饮料 2022-07-30


商务部4月4日公告,大豆列入对美进口加征关税清单。现货价格有走强趋势,但考虑到当季进口来源以南美为主,同时我国拥有较多供给备选,实际贸易影响大概率可控。成本上行趋势下,受益于上游议价力与成本控制,海天中炬具有相对竞争优势,有利于催化行业提价与集中度提升,建议买入调味品龙头海天中炬。


报告摘要

现货价格走强,但影响大概率可控,利好板块龙头。商务部4月4日公告,将大豆列入对美进口加征关税清单,加征25%关税,最终生效时间另行通知。大豆豆粕现货价格有上行趋势,但考虑到当季进口来源以南美为主,同时我国拥有较多的供给备选,实际贸易影响大概率可控。大豆占酱油厂商生产成本的20%左右,海天上游采购豆粕、东北大豆各半,库存较低但采购价格有一定锁定机制;中炬采购东北大豆,目前有1-2月库存,采购价格随市场波动。上游成本推升,海天中炬拥有相对竞争优势。上游成本走高或可催化行业提价,小企业加速退出下利好龙头份额收割。

现货价格由什么决定?由于高度依赖进口,总体来看大豆、豆粕价格与CBOT价格联动。但由于国产大豆为非转基因,主要用于食品,而进口大豆主要用于压榨,受国内供求关系影响,国产大豆价格国际联动性弱于豆粕。今年年初,阿根廷受拉尼娜天气影响减产,国际期货指数上行,带动我国豆粕现货走强,但我国大豆丰产,现货价格相对低迷。

贸易战下,价格如何走?供给缺口大概率推高现货价格,但总体影响预计可控。一方面,4-10月我国主要从南美进口大豆,虽然阿根廷减产,但巴西丰产,供应量有一定支撑;另一方面,我国可以采取抛储、进口相关替代品、增加俄罗斯等国家进口、利用国产大豆补充等多种方案,降低缺口影响,因此实际贸易影响或小于心理影响。时间表上,执行时间未定,用豆企业有过渡期,有利于动态调节供需平衡。

海天中炬成本影响几何?贸易战将推升上游成本,但海天中炬具有相对竞争优势。海天存在价格锁定机制,同时议价能力强,保障其压力弱于其他对手;中炬采购均为东北大豆,国产大豆(食品)与进口大豆(压榨)下游走向不同,大豆现货价格受到贸易战影响预计会低于豆粕,因此成本上行压力相对较小。我们进行了成本上行的敏感性分析,总体来看,对海天影响微弱,中炬成本压力亦可控。

若成本上行持续演绎,为什么说龙头将受益?首先可催化提价:我们复盘海天历次提价,周期为两年一次,成本提升较快情况下提价幅度也相应较大,时间点一般在年底或者年初。但在2012年成本快速上行情况下,海天在年中就对部分单品提价。对于海天以及品牌力基本夯实的中炬来说,可以通过提价转移成本压力,盈利能力有望随之提升。节奏上,原本19年为两年周期时点,有望提前至18年底或年中。其次可催化集中度加速提高:成本提升趋势下,小企业加速退出,竞争格局有望改善,最终利好龙头份额收割。

投资建议:短期紧跟上下游价格变化,长期利好龙头,建议买入海天中炬。我们判断实际贸易影响预计可控,龙头相对优势明显,但短期仍需紧跟价格变化。长期来看,提价和集中两大趋势较为确定,总体利好行业龙头。我们暂时维持海天中炬盈利预测,给予海天目标价69元,对应19年35倍PE,中炬高新19年调味品30X,地产按照43亿估值,1年看290亿市值。

风险提示:上游价格暴涨挤压企业盈利

一、大豆价格:有走强趋势,但实际影响预计可控


1.现货价格国际联动,大豆现货国际联动性弱于豆粕

高度依赖进口,定价权在国际市场。我国消费大豆中进口大豆的比例较高,2017年仅从美国、巴西、阿根廷进口的量占我国消费总量的82%。由于我国大豆消费对国际市场严重依赖,因此缺乏定价权,一般只能接受美国芝加哥期货交易所(CBOT)主导下的国际价格。

价格总体国际联动,但大豆现货价格国际联动性弱于豆粕。总体来看,我国大豆期货(豆一)与CBOT走势基本一致,我国大豆、豆粕现货价格与期货(豆一)亦基本趋同。国产大豆为非转基因大豆,植物蛋白含量高,但出油率低,单产低成本高,主要用于食品领域;进口大豆为转基因大豆,主要用于压榨工业。由于来源和用途不同,豆粕价格国际联动性更强,大豆现货长期来看与国际价格走势趋同,但短期也受到国内供求关系影响。今年年初,阿根廷拉尼娜天气影响减产,国际期货指数上行,带动我国豆粕现货走强,但我国大豆丰产,现货价格相对低迷。

2.贸易战引发现货价格上行,但实际影响或小于心理影响

贸易战下现货价格有走强趋势,时间表上存在过渡期。年初以来,由于国内大豆丰产,大豆现货总体价格平稳,豆粕受国际价格影响,有上扬趋势。若贸易战打响,美国供给中国有量减趋势,缺口大概率引起国内现货价格上行。贸易战下,国内现货与CBOT联动性减弱,区域市场价格跟随供求波动,国内现货走强,北美走弱,南美走强。时间表上,贸易战仍存缓冲期。根据专家解读,目前清单已经列明,但具体征税时间未确定,预计执行在下半年,这给国内用豆企业一定缓冲时间。

4-10月进口主要来自南美,实际影响或小于心理影响。全球供给来看,南北美错季供应,大豆在我国的播种时间约在5月初到6月底,收割时间在10月底到11月初。而在南半球,大豆播种和收割的时间与我国相反,9月到10月为播种期,4月到5月为收割期。从2017年我国进口按月来源占比来看,4-10月以南美供应为主。南美干旱减产,但巴西丰产,有一定对冲效应,同时去年年底库存较高,可以支撑相应的供给,实际影响或小于心理影响。

解决供给缺口存多种备选方案,避免触发价格暴涨。我国2017年从美国进口3286万吨,加征关税之后,美国对华出口数量下降,我国供给缺口仍然有多种备选方案:1)国储;2)增加下游替代品,如肉类、菜籽油(替代豆油)等;3)增加非美国进口,如增加从南美及俄罗斯等国家进口;4)国产大豆补充。

二、企业成本:龙头上游控制力强,相对优势明显


1.龙头上游控制力强,具有相对竞争优势

海天中炬的上游采购机制:海天上游采购为东北大豆、豆粕,招股书披露原材料在上市公司体内只有4-5天库存,在供应商有15-30天的储备库存。但海天上游议价能力强,原材料有价格锁定机制,2018年预计已经有50%的量完成价格锁定。中炬高新全部购买东北大豆,目前有1-2个月的原材料库存,采购价格跟随市场波动。
海天中炬具有相对竞争优势的原因:对于海天来说,一方面存在价格锁定机制,一方面议价能力强,保障其压力弱于其他对手;对于中炬高新来说,由于其采购均为东北大豆,国产大豆一般用于豆制品加工等食品领域,进口基本用于压榨豆粕,所以大豆现货市场受到贸易战影响预计会低于豆粕现货市场,因此成本上行压力相应较小。

2.海天中炬盈利敏感性分析

考虑极端情况,海天中炬全年净利率影响仍可控制在1.5%以内。大豆作为主要原材料,占成本的比例约为20%,我们按照两家企业毛利率水平,进行了利润弹性测算。根据前文分析,价格暴涨态势或难以出现,按照上行10%预计,海天中炬净利率损失弹性分别为0.81%,1.8%,但因为影响时间低于半年,对全年净利率损失影响低于0.6%。如考虑极端因素,上涨幅度为25%,按全年计算,海天中炬利润率损失分别为1.36%、3%,核算到半年,均低于1.5%。

三、格局判断:催化提价与集中,龙头盈利份额双赢


1.历史提价复盘:两年一周期,成本上行是提价催化剂

海天提价周期为两年一次。海天的提价一般在年底或者年初,与上游原材料波动有一定的关系。2012、2016年在成本快速提升情况下,提价幅度较大。历史上唯一在年中提价是在2012年9月,2012年9月上游成本快速上涨,市场需求旺盛甚至供不应求的背景下,对部分单品进行提价。若贸易战推高上游价格,对于海天以及品牌力基本夯实的中炬来说,可以通过提价转移成本压力,盈利能力有望随之提升。节奏上,原本19年为两年周期时点,但成本推升下,有望提前至18年底或年中。

并非所有企业都能跟随龙头提价,仍需看其下游议价力。虽然调味品单品价值量低,客户粘性大,但本质上仍为大众品,餐饮等渠道成本控制意识强,对于品牌力不佳的小品牌,盲目提价可能会丧失份额,因此能否跟随龙头提价,要看企业品牌力和下游议价能力。我们认为,中炬等品牌企业,具备一定的议价能力,或可跟随龙头提价转移成本压力,但众多小品牌、杂牌或许难以采取跟随策略。关于下游议价力具体分析,推荐阅读《舌尖之争》报告中,关于产品定价部分的阐述。

2.成本上行周期,行业集中度提升大势所趋 

成本上行周期,集中度加速提升。大豆产业链条长,下游通过豆粕进入饲料、养殖,进而影响大众食品。因此中美贸易战若打响,将会推高成本甚至推动CPI上行。调味品行业存在天然的区域壁垒,因此集中度提升虽然是大趋势,但总体过程较为漫长,但成本上行周期中,小企业加速退出,行业集中度往往快速提升。从历史市场份额变动情况来看,2007-2008、2010-2012年原材料上涨,2009年、2013年市场集中度、龙头企业市占率加速提升。我们预判,若中美贸易战引发成本加速上行,竞争格局有望改善,利好龙头份额收割。

四、投资建议:长期利好行业龙头,短期紧跟上下游价格


成本上行周期,调味品龙头相对竞争优势明显。调味品龙头企业具有相对竞争优势:海天上游议价力强,成本管控优势明显,锁价机制对抗原料价格波动;中炬均采购国产大豆,预计受到贸易战影响相对小。在行业上游整体推升情况下,我们认为海天中炬相对竞争优势明显,保障龙头跑赢行业增速,持续收割市场份额。

短期紧跟上下游价格变化,长期利好龙头,建议买入海天中炬。我们判断实际贸易影响预计可控,但贸易战带来上游价格走势不确定性,短期仍需紧跟价格变化。长期来看,海天中炬提价覆盖成本上行,利用成本压力挤压小企业生存空间,提价和集中两大趋势较为确定,总体利好行业龙头。我们暂时维持海天(18年42.87亿,19年53.28亿)、中炬高新(18年6.33亿,19年8.31亿)盈利预测,给予海天目标价69元,对应19年35倍PE,中炬高新19年调味品30X,地产按照43亿估值,1年看290亿市值。


参考报告

1、《舌尖之争——海天中炬对比报告》2018-04-01

2、《琳琅满目,异彩纷呈——调味品行业专题报告》2016-09-26


作者风采

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013年就职于申万研究所,2014年加入招商证券,6年食品饮料研究经验。

李晓峥:食品饮料高级分析师,数量经济学本科,上海财经大学数量经济学硕士,2015年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士,2017年加入招商证券。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,2016 年就职安信证券,2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录:

 免责声明: 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司(下称“招商证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠,但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。

在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有,招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。   

 

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存